Δημοσιεύθηκε στις : [ 11-10-2017 ]

Άρθρα (upd) Εξωδικαστικός μηχανισμός ρύθμισης οφειλών (Νόμος 4469/2017) και προεξοφλητικό επιτόκιο

((upd) Εξωδικαστικός μηχανισμός ρύθμισης οφειλών (Νόμος 4469/2017) και προεξοφλητικό επιτόκιο)

Κατηγορία: Εταιρικό δίκαιο (ΑΕ-ΕΠΕ-ΙΚΕ)

Κωστής Ν. Ντρούκας, MSc
Οικονομολόγος – Σύμβουλος Επιχειρήσεων
Επιστημονικός Συνεργάτης Taxheaven


www.knnconsulting.com | www.transferpricing.gr | www.baddebt.gr

Έχει περάσει σχεδόν ένας μήνας από τότε που τέθηκε σε λειτουργία η διαδικασία αίτησης του εξωδικαστικού μηχανισμού ρύθμισης οφειλών με τον Ν.4469/2017 και ήδη έχουν γραφεί εκατοντάδες γραμμές για την εφαρμογή αυτού του νέου νομοθετικού πλαισίου. Πληθώρα υλικού από τον αρμόδιο φορέα, στη σχετική ιστοσελίδα (http://www.keyd.gov.gr/np_ocw_aithsh-link-01_uliko/), σημαντικά και πολύ χρήσιμα άρθρα με τα κρίσιμα σημεία, θετικά και αρνητικά, για όλους τους ενδιαφερομένους και σίγουρα μία διάχυτη διάθεση συνεργασίας για την καλύτερη κατανόηση και εφαρμογή εκείνων των «ιδιαίτερων» στοιχείων που διαφοροποιούν την κάθε περίπτωση όσον αφορά στη θετική έκβαση του επιχειρηματικού σχεδίου εξυγίανσης (μελέτη βιωσιμότητας) του κάθε οφειλέτη.

Ένα από τα πιο κρίσιμα σημεία, για τον επιτυχή καθορισμό των μελλοντικών ροών μιας επιχείρησης, είναι ο ορθός προσδιορισμός του προεξοφλητικού επιτοκίου (i), που θα χρησιμοποιηθεί για τον υπολογισμό της παρούσας αξίας των ελεύθερων ταμειακών ροών της.

Αρχικά, θα πρέπει να υπενθυμίσουμε ότι η βασική εξίσωση στην οποία στηρίζεται ο εξωδικαστικός μηχανισμός ρύθμισης είναι: [Περιουσιακά στοιχεία οφειλέτη, συνοφειλετών και εγγυητών  (αποτιμόμενα στην «τρέχουσα αξία»] < [«Παρούσα αξία» των δόσεων πληρωμής του χρέους, που προτείνονται από τον Οφειλέτη στους Πιστωτές του] («Το Αλφαβητάρι του εξωδικαστικού μηχανισμού ρύθμισης των οφειλών», Άρθρο του Κ. Νιφορόπουλου στο Taxheaven). Δηλαδή, η τρέχουσα αξία των περιουσιακών στοιχείων του οφειλέτη να είναι μικρότερη από την παρούσα αξία των μελλοντικών πληρωμών που προτείνει. Αυτό πρακτικά σημαίνει ότι σε ένα υποτιθέμενο σενάριο ρευστοποίησης σε περίπτωση πτώχευσης, αν ένας πιστωτής θα έπαιρνε 1.000 ευρώ, τότε η παρούσα αξία των μελλοντικών πληρωμών σε αυτόν τον πιστωτή θα έπρεπε να είναι τουλάχιστον 1.000 ευρώ. (αρ.9 παρ. 2α - οι ρυθμίσεις της σύμβασης δεν επιτρέπεται να φέρουν οποιονδήποτε πιστωτή σε χειρότερη οικονομική θέση από αυτήν στην οποία θα βρισκόταν σε περίπτωση ρευστοποίησης των περιουσιακών στοιχείων του οφειλέτη, στο πλαίσιο διαδικασίας αναγκαστικής εκτέλεσης, σύμφωνα µε το άρθρο 977 του Κώδικα Πολιτικής Δικονομίας).

Το παραπάνω αποτελεί το πρώτο πεδίο του νέου νομοθετικού πλαισίου, όπου εμφανίζεται η έννοια της παρούσας αξίας και του προεξοφλητικού επιτοκίου. Το επόμενο, και εξίσου καθοριστικής σημασίας,  πεδίο εφαρμογής των παραπάνω, είναι η κατάρτιση της μελέτης βιωσιμότητας.

Η διαδικασία του εξωδικαστικού μηχανισμού δεν απευθύνεται σε επιχειρήσεις που δεν είναι βιώσιμες από οικονομική άποψη. Όπως αναφέρεται και στο σχετικό πληροφοριακό υλικό της Ειδικής Γραμματείας Διαχείρισης Ιδιωτικού Χρέους  (Ε.Γ.Δ.Ι.Χ.), κύριος στόχος της διαδικασίας εξωδικαστικού μηχανισμού ρύθμισης οφειλών είναι η διάσωση μόνο των βιώσιμων επιχειρήσεων, δηλαδή εκείνων που έχουν την ικανότητα να συνεχίσουν την επιχειρηματική τους δραστηριότητα στην αγορά και να επιτύχουν λειτουργική κερδοφορία στο μέλλον. Κατ’ επέκταση, όταν ομιλούμε για λειτουργική κερδοφορία στο μέλλον, εννοούμε κυρίως την προεξόφληση των ελεύθερων ταμειακών ροών μιας επιχείρησης με ένα καθορισμένο επιτόκιο (προεξοφλητικό επιτόκιο) που δίνει θετικό πρόσημο στο λειτουργικό αποτέλεσμα της επιχείρησης αλλά ταυτόχρονα δίνει και την ορθή εικόνα της μελλοντικής εξέλιξης της στο παρόν.

Ας δούμε όμως αναλυτικά τι περικλείουν αυτές οι δύο έννοιες και πως αλληλοεπιδρούν μεταξύ τους:

Ταμειακές Ροές και Προεξοφλητικό Επιτόκιο

Οι λειτουργικές ταμειακές ροές καθορίζουν τη βιωσιμότητα μιας επιχείρησης αφού ουσιαστικά απεικονίζουν τη δυνατότητα της να δημιουργεί ταμειακά διαθέσιμα από τις λειτουργικές της, επαναλαμβανόμενες, δραστηριότητες.  Ο παρακάτω πίνακας παρουσιάζει την εξίσωση υπολογισμού των λειτουργικών ταμειακών ροών:



Αν στη συνέχεια, από τις ταμειακές ροές της λειτουργικής δραστηριότητας της επιχείρησης αφαιρέσουμε τις ταμειακές ανάγκες για την κάλυψη του απαραίτητου κεφαλαιουχικού εξοπλισμού (CAPEX), προκύπτουν οι Ελεύθερες Ταμειακές Ροές. Ομοίως, ο παρακάτω πίνακας παρουσιάζει την εξίσωση υπολογισμού των ελεύθερων ταμειακών ροών:



Ενοποιώντας και απλοποιώντας τις δύο παραπάνω εξισώσεις, είναι προφανές ότι αν από το EBITDA (κέρδη προ φόρων τόκων και αποσβέσεων) μιας επιχείρησης αφαιρέσουμε τις ταμειακές εκροές για την κάλυψη του κεφαλαίου κίνησης και του απαιτούμενου κεφαλαιουχικού εξοπλισμού προκύπτουν οι ελεύθερες ταμειακές ροές οι οποίες εν πολλοίς καθορίζουν τη βιωσιμότητα της επιχείρησης στο μέλλον.

Στις περιπτώσεις όμως, που τα οικονομικά μεγέθη της εκάστοτε επιχείρησης αναφέρονται σε προβλέψεις για τα επόμενα χρόνια, είτε για σκοπούς μελέτης βιωσιμότητας, είτε για λόγους αποτίμησης ή ακόμα και για την αποδοχή ή απόρριψη ενός επενδυτικού σχεδίου, οι ελεύθερες ταμειακές ροές πρέπει να προεξοφλούνται με το κατάλληλο επιτόκιο (προεξοφλητικό επιτόκιο) ούτως ώστε τα οικονομικά μεγέθη να προβάλλουν  ακριβέστερα τη μελλοντική εικόνα στο παρόν (παρούσα αξία).

Επιγραμματικά, παρούσα αξία είναι η αξία που έχει σήμερα ένα ποσό το οποίο θα δοθεί σε μια συγκεκριμένη ημερομηνία στο μέλλον. Δηλαδή, ένα ποσό σήμερα ονομαστικής αξίας 1.000 ευρώ με ετήσιο επιτόκιο 4%,  στο τέλος του 1ου έτους θα «αξίζει» 1.040 ευρώ. Άρα, τα σημερινά 1.000 ευρώ ουσιαστικά είναι τα προεξοφλημένα 1.040 ευρώ στο τέλος του 1ου έτους. Ο τύπος για τον υπολογισμό της παρούσας αξίας (Present Value – PV) είναι:
                                         


Δηλαδή, με βάση τον τύπο, για το παραπάνω παράδειγμα θα ισχύει: PV = 1.040/(1+0,04)1 = 1.040/1,04 = 1.040 ευρώ.

Συμπερασματικά λοιπόν, γίνεται αντιληπτό ότι τόσο στη διαδικασία επαλήθευσης της βασικής εξίσωσης του εξωδικαστικού μηχανισμού ρύθμισης, όσο και στη μελέτη βιωσιμότητας το προεξοφλητικό επιτόκιο αποτελεί ίσως έναν από τους πιο σημαντικούς παράγοντες για την άρτια και τεκμηριωμένη πρόταση του οφειλέτη προς τους πιστωτές. Αφενός στο πρώτο στάδιο, της βασικής εξίσωσης, γιατί θα πρέπει να αποδεικνύεται ότι η παρούσα αξία των μελλοντικών εκροών (άρα η προεξοφλημένη μελλοντική τους αξία) για την πληρωμή του χρέους είναι τουλάχιστον όσο και η τρέχουσα αξία των περιουσιακών στοιχείων κτλ του οφειλέτη και αφετέρου στο δεύτερο στάδιο, της μελέτης βιωσιμότητας, γιατί οι ελεύθερες ταμειακές ροές της προτεινόμενης λύσης θα πρέπει να δίνουν θετικό πρόσημο ικανό για τη συνεχόμενη λειτουργική δραστηριότητα της επιχείρησης-οφειλέτη. Είναι προφανές, ότι κυρίως σε οριακές συνθήκες, μία λάθος εκτίμηση στο προεξοφλητικό επιτόκιο μπορεί να οδηγήσει σε «στρεβλή» εικόνα της πραγματικής ροής και κατ’ επέκταση σε λανθασμένες επιχειρηματικές αποφάσεις αναδιάρθρωσης του χρέους.

Ένας από τους πιο βασικούς τύπους υπολογισμού του προεξοφλητικού επιτοκίου σχετίζεται με το μεσοσταθμικό κόστος κεφαλαίου (WACC – Weighted Average Cost of Capital). Για το WACC ισχύει:




Στην πραγματικότητα, για τον ορθό υπολογισμό του προεξοφλητικού επιτοκίου θα πρέπει να λαμβάνονται υπόψη ένα πλήθος μεταβλητών όπως, οι συνθήκες της χώρας, η διάρθρωση και το κόστος των κεφαλαίων της επιχείρησης (Rd), η τάση/συνθήκες του κλάδου στον οποίο δραστηριοποιείται η επιχείρηση (beta) και η απόδοση κεφαλαίου (Re). Παρόλα αυτά, το νομοθετικό πλαίσιο του Ν.4469/2017 με την ΠΟΛ.1105/2017 και την απόφαση με αρ. 32320/1841/10.7.2017 καθορίζει ότι για τον υπολογισμό της «καθαρής παρούσας αξίας» των περιουσιακών στοιχείων του οφειλέτη και των συνοφειλετών, που υπέγραψαν την αίτηση από κοινού με τον οφειλέτη, από το Δημόσιο και τους Φορείς Κοινωνικής Ασφάλισης χρησιμοποιείται ως προεξοφλητικό επιτόκιο το Euribor τριμήνου προσαυξημένο κατά πέντε ποσοστιαίες μονάδες (5%). Εάν υποθέσουμε δηλαδή, ότι το Euribor 3μηνου αυτή τη περίοδο είναι αρνητικό (-0,331%), τότε το προεξοφλητικό επιτόκιο για τις συγκεκριμένες περιπτώσεις διαμορφώνεται λίγο κάτω από το 5% (~4,7%).

Τι δύναται να ισχύει όμως για όλες τις υπόλοιπες οφειλές; π.χ. τράπεζες και λοιπούς πιστωτές; Είναι λογικό να αποδεχτούν στη μελέτη βιωσιμότητας ένα προεξοφλητικό επιτόκιο της τάξεως του ~5%; 

Υπενθυμίζουμε καταρχάς ότι όσο πιο χαμηλό είναι το προεξοφλητικό επιτόκιο, τόσο λιγότερες θετικές ροές απαιτούνται για την κάλυψη των υποχρεώσεων. Σε μορφή ενός απλού παραδείγματος, ο παρακάτω πίνακας παρουσιάζει τη συσχέτιση χαμηλού/υψηλού προεξοφλητικού επιτοκίου με την ελεύθερη ταμειακή ροή που δυνητικά καταλήγει μία μελέτη βιωσιμότητας.

Έτος

2018

2019

2020

2021

2022

2023

Σύνολο

Ελεύθεση Ταμειακή Ροή

120.000

145.000

170.000

195.000

210.000

225.000

1.065.000









Ελεύθερη Ταμειακή Ροή με προεφλητικό επιτόκιο 5%:      885.523













Ελεύθερη Ταμειακή Ροή με προεφλητικό επιτόκιο 10%:    747.237






Συμπερασματικά, ενώ προκύπτει, από τον παραπάνω πίνακα, ότι το σύνολο των ροών αφήνει ένα περιθώριο ~1 εκ. € περίπου για την κάλυψη των υποχρεώσεων σε λοιπούς πιστωτές, η ονομαστική αξία του προαναφερθέντος ποσού μειώνεται στα ~900 χιλ. € εάν προεξοφληθεί με επιτόκιο 5%, και στα 750 χιλ. € εάν προεξοφληθεί με επιτόκιο 10%. Έχουμε δηλαδή μια διαφορά ~150 χιλ. €  για τις 5 ποσοστιαίες μονάδες διαφοράς του επιτοκίου.

Αν αναλογιστούμε πόσο μεγαλύτερη θα μπορούσε να είναι η εν λόγω διαφορά, (π.χ. αν στο παράδειγμα μας οι ροές αφορούσαν μεγαλύτερα μεγέθη (π.χ. εκ. ευρώ) ή αν η εξεταζόμενη περίοδος αφορούσε μεγαλύτερο χρονικό διάστημα), είναι λογικό να καταλήξουμε στο συμπέρασμα ότι το προεξοφλητικό επιτόκιο αποτελεί έναν από τους πιο καθοριστικούς παράγοντες της μελέτης βιωσιμότητας και τα κριτήρια προσδιορισμού του θα αποτελέσουν κατά τη γνώμη μας τον ακρογωνιαίο λίθο των διαπραγματεύσεων μεταξύ των οφειλετών και των πιστωτών. Για παράδειγμα, ακόμα και αν μία τράπεζα (ως πιστωτής) που δανείζει με 10% π.χ. κεφάλαιο κίνησης, αποδεχθεί τη δομή και τις λοιπές παραδοχές μίας μελέτης βιωσιμότητας, είναι πιθανό να αποδεχθεί ένα επιτόκιο προεξόφλησης 5%;

Ουσιαστικά, θα μπορούσαμε να ισχυριστούμε ότι στην εξίσωση του προεξοφλητικού επιτοκίου, το Re είναι αυτό που επηρεάζεται περισσότερο από το μάκρο-οικονομικό περιβάλλον. Με δεδομένο λοιπόν το γενικότερο αρνητικό κλίμα της Ελληνικής οικονομίας, η παραπάνω παράμετρος (Re) θα επηρεάσει αρνητικά το τελικό ποσοστό προεξόφλησης, παρόλο που θεωρητικά ο συντελεστής βαρύτητας των ιδίων κεφαλαίων προς τα συνολικά κεφάλαια (E/(E+D)) σε μία υπερχρεωμένη επιχείρηση θα είναι σημαντικά μικρότερος. 

Το παραπάνω, απεικονίζεται στη βασική εξίσωση του προεξοφλητικού επιτοκίου του   WACC=(E/(E+D))*Re+(D/(E+D))*Rd σε συνδυασμό με το βασικό μοντέλο του Capital Asset Pricing Model (CAPM) όπου ισχύει:



Παρατηρούμε δηλαδή ότι, για τον υπολογισμό του Risk Premium (Rp) απαιτείται πρωτίστως ο προσδιορισμός των Mature Market Risk και Country Risk Premium. Αυτό από μόνο του καθιστά ολόκληρο το μοντέλο του προεξοφλητικού επιτοκίου ευάλωτο σε οποιαδήποτε διαφορετική άποψη, τεκμηριωμένη ή μη, ως προς την ορθότητα του.

Συνεπώς όλα τα παραπάνω, ως βασικά συστατικά μιας ολοκληρωμένης μελέτης βιωσιμότητας, στο πλαίσιο εξωδικαστικού μηχανισμού, θα πρέπει να τεθούν με ιδιαίτερη προσοχή στις ειδικότερες παραδοχές της. Κυρίως δε, στρατηγικά να εξομαλυνθούν μέσα από μία διαδικασία ανάλυσης ευαισθησίας με τέτοιο τρόπο έτσι ώστε, οι τελικές ελεύθερες ταμειακές ροές να προεξοφληθούν με το κατάλληλο, για όλες τις κατηγορίες πιστωτών, προεξοφλητικό επιτόκιο.




ΠΡΟΣΟΧΗ: Ο παρών ιστοχώρος και όλα τα κείμενα και δεδομένα που εμπεριέχονται σε αυτόν, συμπεριλαμβανομένων ενδεικτικά των νομοθετικών και διοικητικών κειμένων (Νόμοι,  Διατάγματα, Υπουργικές Αποφάσεις, ΠΟΛ., Διοικητικές Πράξεις και Λύσεις κ.α.), των νομολογιακών κειμένων (Δικαστικές Αποφάσεις κ.α.), των περιλήψεων αυτών και της τήρησής τους σε βάση δεδομένων, των συσχετίσεων μεταξύ τους και των ειδικών εργαλείων αναζήτησης, αποτελούν αντικείμενο ειδικής επεξεργασίας και πνευματικής δημιουργίας και προστατεύονται από την νομοθεσία περί Πνευματικής Ιδιοκτησίας και Συγγενικών Δικαιωμάτων και δη  από τους νόμους  2121/1993,  2557/1997, 2819/2000, τη Διεθνή Σύμβαση της Βέρνης (ν. 100/1975), τη Διεθνή Σύμβαση της Ρώμης (ν. 2054/1992) και τις Οδηγίες 91/100/ΕΟΚ, 92/100/ΕΟΚ, 93/83/ΕΟΚ, 93/98/ΕΟΚ ΚΑΙ 96/9/ΕΟΚ.
Η ιδιοκτησία επ’ αυτών αποκτάται χωρίς καμία διατύπωση και χωρίς την ανάγκη ρήτρας απαγορευτικής των προσβολών της.
ΑΠΑΓΟΡΕΥΕΤΑΙ: Η αναδημοσίευση και η με οποιονδήποτε τρόπο αναπαραγωγή, εξ’ ολοκλήρου, τμηματικά ή περιληπτικά, των οιωνδήποτε κειμένων ή δεδομένων περιλαμβάνονται στον παρόντα ιστοχώρο, χωρίς την έγγραφη άδεια της δικαιούχου εταιρείας.


Email:
Θέμα:
Μήνυμα:
 
Δημιουργία νέας κατηγορίας

Your Categories

    Up
    Close
    Close
    Κλείσιμο